在财新传媒2015年的峰会上，香港金融管理局总裁陈德霖先生回顾了1998年亚洲金融危机时，香港应对的方法。政府和市场之间的关系，是一个永恒的话题。

金管局总裁这个名称比较怪异，其实是香港中央银行行长。1998年，陈先生是香港金管局的副总裁，参与了那次惊心动魄的金融危机的应对。他不是职业经济学家，早年在香港中文大学本科接受社会学教育，然后进入港府公务员队伍。他通篇演讲，强调着眼点是如何解决当时燃眉之急。但陈先生对意识形态的分歧非常敏感，所以他强调港府干预是非常时期非常手段，港府入市时，就一直在准备退出。

十一年前我曾经纪录自己如何面试，到一家银行的香港办公室做实习生的经历，对香港在1998年亚洲金融危机中的表现非常着迷，搜集案例资料。当时年轻，无知无畏，洋洋洒洒想写一个《香港的故事》系列，起了一堆比较浮夸的题目：1、名利场的美丽诱惑；2、金融风暴中的危城；3、保守主义江畔的灯塔；4、太平山下万家灯火；5、梦绕魂牵的失落园。结果热情也就持续了三篇就再也没有写下去。

陈先生的演讲提到国际炒家的策略，叫双向下手，double play。他没有足够的时间解释这个词，而我却莞尔一笑，翻出这些十几年前写的文章，虽然当年笔头幼稚，但它解释了这个交易策略怎样试图把香港变成一个取款机，以及港府的应对。

2004．6．14

1、名利场

三个小时的飞机到LaGuardia机场，然后四十分钟的出租车到达曼哈顿岛南端的G公司的俱乐部时，已经夕阳西下。这是个会员制的饭店，老派的门面符合这家银行的一贯的作派。这个行当的大多成员J.P. Morgan, UBS Warburg, CSFB，Bear Stearns，都搬到中城四五十街的地方去了，就只剩下G公司孤单地留在这条老街老巷里。

这次是在经济萧条的时候去面试工作。

闯进了最后一轮，心里多少是兴奋和激动。第一轮是电话盘问，第二轮在费城两场面试。在前台登记的时候，查了一下记录，发现同样来面试的还有二三百号人，不由倒吸一口冷气，心里渐渐凉了下来。这哪里是最后一轮。那个时候的美国的证券市场有点象李清照《声声慢》的境界“冷冷清清，凄凄惨惨戚戚。”，投资银行业大规模裁员几乎有视人如草芥的嫌疑，一段时间哀鸿遍野，美林前几个月一次裁员一万人，摩根大通四千多人，他们中大多是银行家，少量的交易员和技术人员。朋友戏言那时在曼哈顿岛上随便扔一个石头，打不中一个补鞋的，能打中两个被裁掉的投行雇员。二月初的纽约天空阴云密布，象求职者的心情。

到纽约的人都是进入了第三轮面试的。这一轮考官一共五场，每个人半个小时。走廊中是来自美国东部和南方学校的各色人等个个西装革履，焦虑兴奋的神情挂在脸上，脚步匆匆忙忙在各个会议室之间穿梭而过如走马灯一般。这面试开始就有让我愉快的惊讶，第一场面试我的是个在北卡长大杜克大学毕业的南方。我在南方住了很长时间，对南方文化的举手投足颇多会意，谈得很是投缘。第二场的面试者是个年轻的中国小伙子长得英俊，是斯隆管理学院毕业的，建财务模型估计是一流的好手，不免就公司估值模型和技术问题多盘问一番。有意思的是他在我的简历上仿佛看到感兴趣的东西，说我本科读的大学和城市有意思，为什么要去这个地方。我告诉他自己小时候参加过几次数学物理竞赛获了点小奖，以为将来可以当科学家，就去了这家大学。到了学校后才发现我过高估计自己智商，就只好改行了。他不停追问我上过哪些课，学了什么…看他一脸狐疑的表情，我只好小心翼翼抖了几个诸如傅立叶变换的名词以显得比较有文化，幸好他也没有追问, 我的复变函数都还给老师了，只能说几个术语出来壮胆显得自己五年没有全部鬼混过去。面谈结束的时候，他冲我笑笑说，我跟你毕业于同一个大学。那一刻，我脸上的笑容如绽开了一朵花，看上去这是我的幸运日。

携带前两场面试顺利的春风，我到了第三场面试，这是一个干练的女士。我进屋的时候她在看文件没有理我，我冲她机械地笑笑自己坐下来，看着她不说话，我开始介绍自己。说完了她也不张口，嗯了一声继续冷眼看着我。我心头一凉，也不知道她什么地方看我不顺眼。她不说话我得继续说，终于听她问：你为什么要申请这个工作？我把准备好的说词滔滔不绝地表演了一遍，她脸上并没有什么表情淡淡地说：I am not convinced. 然后斜斜地看着我。我只好再增加几个理由，她听完之后仍然没有什么表情：I am not convinced 。半小时的时间里，她的话基本只有这一句，其余是我在搜肠刮肚地嘟囔。出了门的我，感觉基本是剧终了。

硬着头皮把第四场和第五场面试给熬下来。我收拾东西准备离开的时候，有人找到我，说有个人想见我，问我在赶飞机之前还有没有时间。这个人是G公司亚太区董事长的办公室主任，他说在投行里大约相当于一个COO的责任。我一听有些微微惊讶，时间自然是有的，不行还可以改航班。我发现他挺客气，问我还在和哪些别的公司谈着，说看到我简历上有在联合国的经历觉得很亲切，他在柬普寨干过两年维和，后来改行到了G公司，给我问个好。寒喧了两句，我告辞出来，心里觉得有些隐隐约约的快乐，象个好兆头。不过还是暗暗提醒自己，别把美国人的客气当真了，好几次面试都是被说话客气的主儿给灭了。

出了门来，叫了一辆出租车，一路直奔LaGuardia机场，看着阳光灿烂的天空，熙熙攘攘的汽车行人，心情出奇的平静。纽约对我来说熟悉而又陌生，熟悉这里的街道和地铁，却对这里来去匆匆的人们感觉陌生。

我赶回家的时候，还没有把行李放下来，电话响了。抄起电话来那头说，恭喜你，G公司香港投资银行部决定录用你作为实习生。

我放下电话的时候，怔怔地看着窗外，天已经黑下来了，小镇出奇的平静。那段时间一边在沉重的学业中挣扎和一边在找工作中面对形形色色的沮丧，拿到OFFER那一刻什么感觉都没有。

2、危城

从前路过香港，都是过客。这次，是我第一次到香港工作，虽然只是实习。对亚洲金融危机那段历史异常着迷。

1997-98年的金融危机中马哈蒂尔曾经说，我们辛苦工作了三四十年，而有人拿了几十亿美元来晃了一趟，就要套走我们半个世纪积累的财富。在一些政治家眼中，东亚被索罗斯等人变成了一台街头的取款机。

我很好奇，量子基金和夥伴们，怎样把东亚市场变成取款机的？先打个预防针，这么复杂的问题要全说明白基本上不可能，只能简化。

背景

香港从1983年10月开始实施联系汇率制度(PEG)，考虑到香港经济依赖进出口贸易以及受政治前途的影响，货币固定在美元上利大於弊。何谓联系汇率？央行通过市场干预维持港币兑换美元汇率不变化。香港金融管理局的责任是汇率，而美联储的责任是利率，差一个字，差一万里。

这世上没有免费的午餐。香港这种制度有益于进出口贸易，但放弃了央行最重大的货币政策工具：利率调整。如果外汇大量涌入或者出逃，央行必需进场干预以维持汇率不变，於是迅速增加或减少当地货币供应，从而改变利率，简单说，联系汇率是以利率做为人质的调控体系。

联系汇率带来的另外一个问题是，由于汇率不是市场决定的，政府维持的汇率水平可能远远偏离经济的基本面。东亚的国家包括泰国，马来西亚，印尼等等大多使用这一制度以促进外向型的经济。

从体制上说，东南亚没有比香港的经济基本面和法治更扎实的经济体了。然而95-97年两年间，香港地产市场升值80%，恒生指数翻了1.4倍，在1997年8月7日到达顶峰16673点。那么问题就来了，香港市场凭什么涨这么快？而泰国马来亚印尼涨得不比香港慢。

这些就是对冲基金的机会。

大凡索罗斯们能下嘴的地方，叫Arbitrage, 套利交易。简单地说，索罗斯发现东亚经济当时运行得跟经济学教课书上的经典定律不一样呢，他选择了相信教科书而不是东亚经济。索罗斯也问了同一个问题：东亚凭什么涨成这副样子？它不可能长远维持下去，一定要回归到基本面。

东南亚固定汇率体制和疯狂的股市给他提供了下嘴的地方。索罗斯常说自己是在为社会做贡献，帮助市场回到基本面上去。

入场

1997年7月，东南亚已经在五十年繁荣的暖被窝中进入了一场恶梦。

六月底有谣传说泰币会贬值，市场顿时闻风而动，泰国央行动用了70亿美元在现汇市场，230亿美元套在远期合同货币市场以期稳住泰株币值。1997年7月2日，泰国中央银行所有美元储备全部告罄未能够阻止对泰株的抛售，被迫放弃固定汇率制度，泰株一泄千里。七月中旬的时候，菲律宾，马来西亚和印尼都感受到了强地震的到来，然后是南韩和台湾，东亚大部分的货币和股票交易市场摇摇欲坠。

索罗斯们在这时候才进场。

刚看到东亚四周金融雪崩时，香港象一个旁观者，保持距离欣赏自己的经济基础，在它回过神来的时候，这雪崩已经冲到它的脚下。10月21日摩根史坦利紧急建议它的客户抛售其持有所有的亚洲资产。人们惊慌失措的时候，索罗斯的弟兄们早就等在场边了。

如果香港股市过热，恒生指数一定会降下来；如果其他东南亚国家货币都贬值，香港经济依赖出口，港币必需贬值才能维持竞争力。基於这两个简单的道理，卖空就该获利，这是索的基本判断。

归功于人类惊人的创造性，卖空就是卖你手头没有的东西。你可以借1百万股按今天的市价10元每股卖出去，半年之后再从市场上买1百万股还给我。如果港股半年后萧条或者崩盘，你可以从市场上以每股2元价格买一百万股回来还给我，中间净赚8百万港币，当然，如果股票升值，你就亏了。感谢金融衍生工具的发达，用不着麻烦索罗斯一支一支股票的买卖，直接买卖整个市场，就是恒生指数。把恒生指数今天先以目前市价卖了，几个月之后以那时的市价再买回来还给人。

套利需要隐蔽，不能暴露目标。如果大家都发现鬼子进城了，也就没有多少机会了，第一件事是要手头掌握大量的港币。虽说港币自由兑换，如果有人几天之内天天在市场上伸手就掏出来几十亿美元要换港币，除了吓死一大堆人，也会把警察招来，一天三顿饭悄悄监视起来是肯定的。再次感谢金融衍生工具，索罗斯们使用了SWAP。这个也不复杂，比如说你买了一百万美元十年国债支付利息6%，我买了一千万人民币十年国债，支付利息5%，我后来需要美元，而你又需要人民币。我们把利息收益按某个比例互换，都没有亏本而满足了各自需求。量子基金们把美元债权悄悄就换成了港币的债权，只需要一纸合同过手，悄悄的进村，不打扰任何人，手里就拽着源源不断的港币现金。

开练

说香港股市过热会降下来，是容易的。对于量子基金们来说，重要的是怎么保证股市在规定的时间和规定地点降下来。索罗斯们的金融工程师们开始他们的杰作。

他们买下大量的恒生指数卖空合同，不完全数据显示那段时间签了关于恒生指数有８００００个合同，１０月２１日当天约４0０亿港元的港股被卖空。因为他们的影响力和透出的风声，跟随在大户后面的其他基金和散户们累积起来数量更大，很多人开卖的时候，卖得更便宜的才能跑掉，这变成了自我实现的预言。

与此同时，他们在现金和远期货币市场上大量抛售港币。金管局为了维持汇率开始大量抛出美元收购港币，导致港币供应总量迅速减少，利率狂升。１０月２３日不到中午，香港同业拆借利率ＨＩＢＯＲ升到２８０％。

这个算经济学入门课的内容，利率的狂升，股票市场对利率会立即做出反应，股市会狂跌。原因很简单，如果能够买票据市场（money market 我没有翻译为货币市场，比较误导。）上给你年化利率为200％的利息的票据，普通投资人把钱留在股票市场上干什么？高利率意味这大量资金从股市退出，转到债市和票据市场上。同时高利率，导致投资者预期企业成本剧增，会引发萧条，股票无论如何要下跌。

这在股市和汇市上的同时卖空股指和港币的做法，叫做Double Play。１０月２３日一天之内股市狂泄，４００亿美元的股票市值消失。如果股票市场持续崩溃，量子基金拿着那上万个的合同兑换成现金，拍拍屁股就回家了，股东大会上受一通表扬大家分红。

每每回顾索罗斯这一招时，不由暗叹：狠！股市和汇市总会失守一个地方。当时港府决策者估计就是二十世纪末香港的哈姆雷特，保股市，还是保汇市，是个天大的问题。

８月７日恒生指数是１６６７３点，到１９９８年的８月１３日，恒生指数已经是６６６０点。

这座风雨飘摇中的危城。

生活在这种危城中的小民百姓是什么心态呢？

１９８８年通货飞胀期间已经记事的朋友还记得人们是怎么囤积油盐酱醋和所有市场上有的东西。我手头有一篇旧的《经济学人》文章，题目是《逃，逃，逃》讲１９９７年１１月２４日，有风声说日本人投资的香港ＹＡＯＨＡＮ百货商场很快要垮了，而这家商场里有一个蛋糕店，港人喜把蛋糕券送人做礼物，当日听到商店要倒闭的消息，数千人闻风而动，挤在店前几欲破门而入，要把礼券兑换成蛋糕。其声势之浩大，以至於职员藏匿，警察驻守。

那么港府怎么应对呢？

3、保守主义的灯塔

在谈及港府如何回应这场半个世纪未曾见过的危机之前，需要理解回顾港府的基本经济理念。

近百年来人类作为一个群体其内部冲突从某种意义上说是围绕着平等和自由两大理念分成了左右阵营。共产主义和资本主义世界半个世纪的较量已经悲壮地落幕，而这场理念之争在各个社会内部仍然在以相对文明的方式在继续进行。这场争论不乏智慧、机敏、情绪甚至仇恨。

左方的人对右方的人说：你们要的不过是富人的自由。

右方的人对左方的人说：你们要的不过是奴隶的平等。

很少人比马克思的《资本论》把市场经济中的“罪恶”批判得更加体无完肤。很少人比哈耶克的《通往奴役之路》把政府权力扩张带来的“人祸”谈得更加悲悯痛彻。

考虑到这场辩论的全球范围是西方语境，有必要对一些被滥用的术语进行定义。为免于英语翻译混乱而造成的歧义，我把左派的liberal / progressive 称为进步主义者，把右派的conservative称为保守主义者。这两者的基本分野是，进步主义者主张通过政府积极干预；规范各种行业；增加税收转移支付来实现平等，其现代的精神领袖是英国经济学家凯恩斯，在政治上的代表人物是美国的罗斯福和林登约翰逊。

保守主义者认为政府在人类可知的历史中是个人自由最大的威胁，扩大政府干预成事不足，败事有余，无异于引狼入室。基本主张是放松管制；还市场自由；税收越低越好政府越小越好。它的思想来源远可以追溯到亚当斯密“看不见的手”，在现代的精神领袖则是诺贝尔经济学奖得主哈耶克，在政治上的代表人物是英国的撒切尔和美国刚刚过世的里根。

在世界经济的版图上，五六十年代的香港尚是一个名不见经传的小岛，因为它的经济决策人对自由经济政策和保守主义理念坚定的支持，香港成为了保守主义的一只小白鼠，自由经济的实验场。

近半个世纪以来，港府奉行的基本政策包括以下主要措施：

--对市场近乎零干预的政策；

--低税收政策，最高的个人所得税率15%，最高公司赢利税为16%；

--对外国资本的流动和投资没有任何限制；

--外国公司利润自由回流；

--市场来设置工资和价格；

--没有对外贸的本地内容的限制；

--严格限制政府开支的增长低于经济增长的速度，政府预算历来赢余没有赤字；

--维护分权与治衡的体制，保障透明公开的法治，激励竞争；

这一政策为香港赢得了世界上最自由的经济体的称号。半个世纪的保守主义政策取得了巨大的成绩，一个弹丸之地创造了惊人的财富。虽然有不少巨富阶层的存在，却并没有产生自由经济体制下通常产生的大面积的贫困。人均收入为24000美元左右，GDP增长保持在5%，失业率长期低于3%。这些是西方任何一个财长和央行行长梦寐以求而不可企及的高度。（注脚：这是2004年的数据）

这个昔日荒岛成了亚洲最耀眼的明珠，小白鼠长成了一只小龙，实验场上建起了保守主义经济理念的灯塔。如果这是一个欧美的城市，它已成了保守主义者的麦加。

1997-1998年的香港面对着金融危机最严峻的考验。保守主义的经济学家们为香港捏了一把汗，出于对市场逻辑和香港基本面的信心，期望香港用审慎的保守主义原则处理这一危机。

就在东南亚金融市场崩溃的时候。朱镕基出任总理，在记者招待会上讲：中央政府将不惜一切代价保卫香港！香港的报纸传统对中国大陆领导人有诸多非正面的看法，但是朱却是在香港口碑最好的政治人物，有着无人可比的魅力。多年以后我听到一个港人说：1998年听到朱的那句话，他眼里闪着泪光。因为香港人对他的信任，朱在此时此地是东亚金融市场上极少还有credibility的人。

然而从1997年8月7日的１６６７３点，到１９９８年的８月１３日，此时的恒生指数已经是６６６０点。单凭朱的不时喊话还不够，香港金管局决定要配合朱的喊话，悄然进入股市和汇市，开始大规模收购股票和美元。

很少人想到，这个长期奉行不干预保守主义经济理念的港府，在面对是守汇市还是股市的艰难决定的时候，携带980多亿美元的外汇储备，决定同时进入两个市场大规模的收购。

1998年8月14日港府入市， 8月27日一天投入200亿港元，把恒生指数推上88点到7923点。8月28日港府动用了280亿港元托市，交易量达到创记录的790亿港元，几乎是前一天229亿港元交易量的3倍，但是在炒家和从众心理的夹攻下，恒生指数退守93.23点，闭市为7829.74点。这场拉据战才两个星期，港府入市干预就投入股票现货与期货市场的资金达1000多亿港元，约占香港外汇储备的15%。

最重大的因素是香港市民的神经和心理从崩溃的边缘渐渐回到平和。最不可思议的是，港府在海量的合同中，发现了一系列的对冲基金的在汇市和股市上的double play，并摸出了他们的痕迹，考虑到金融衍生工具的复杂交易和巨量，能发现double play是个奇迹。索罗斯原来的算盘是：如果港府守汇市，则利率狂升，他们可以在狂跌的股市用卖空的恒生指数合同挣钱。如果港府保股市，则港币会狂跌，他们卖空远期港币合同则可以挣钱。因为发现了索罗斯们的卖空合同的到期时间，在预期的时间，指数没有降到预期的点上，坊间传说索罗斯和伙伴们损失了约十亿美金在香港市场上。对冲基金没有向公众公布财务的义务，除了索罗斯等亲自的参与者,无人能确认。我希望能看索本人写出自传，看他怎么看待这场风暴一定是个独特的角度。

根据陈德霖先生，港府大量购入优质蓝筹股票，用1181亿港元买入了33只港股，占当年总市值的7%。

这场惊险电影终于渐渐落幕，东亚开始金融市场重新修复。

但是从理念的角度，香港的做法并非没有争议。保守主义经济学家们痛心疾首，香港大规模干预方式背离了保守主义的重大原则，港府基本上一夜之间变成了一个巨大的国有企业，政府炒股炒成了最大的股东。在几个月之内比英国工党政府在五六十年代十多年间国有化的程度还大。如果股票长期低迷，下一步就变成新加坡，再走下去很快变成了中国大陆的全民所有制。“一国两制”也用不着吵了，几个月之后就成了“一国一制”……

后来的故事世人皆知，股市恢复元气，1999年恒生回到10000点以上。港府选择了一个尽快退出，又对股票市场造成最少影响的折中方案。把所持有的股票，做成一个可交易的盈富基金（02800.HK）于1999年11月成立，自公开发售后的一年内， 1404亿港元的恒生指数成分股，通过盈富基金的持续发售机制回流市场。到2002年10月售完，盈富基金共套回资金约1649亿港元。

 对港府而言，这个案例算是完胜。

然而港府所做是否是最佳选择，港府救市的经验是否能够重复，至今在经济学界分歧很大。决策者本身也认为：“而当市场恢复常态后，政府的存在实际上将损害投资者对于香港金融体系的信心。当时港府最大的挑战是如何将金管局购入的大量港股回归市场，而又不影响市场的稳定。”而知道什么情况下可以救市，什么时机入市，怎样尽快退出，怎样让市场自我修复，需要的不仅是经验，还有智慧。

从量子基金们进场，到港府的全身而退，从结果看，这是一个前无古人的故事。