亲爱的贝尔尼尼，

谢谢你中午盛情的午餐。我理解海外投资基金对中国经济的忧虑，但你悲观的程度还是出乎我的预料。你说欧洲投资界的情绪，认为中国经济在滑向灾难，观点罕见的高度一致，让你焦虑不安。

你统计了上海证券交易所上市公司的利息覆盖率，发现三分之一的上市企业小于一，以目前盈利水平，连利息都没有能力偿还。如果把这个比例扩大到整个经济体，包括所有非上市公司，这对银行会是灾难性的后果，还没有算地方政府对银行的欠款。

中国经济的问题让海外大型投资基金受到了惊吓。谢谢你开诚布公的直率，我就按你问题的顺序，逐一回复我的观察。

问题一、杠杆率的急速升高

按麦肯锡的统计估算，到2014年，中国的中央政府、地方政府、企业、家庭所有的债务的总额，是GDP的2.8倍。债务总额上升到到2007前的4倍，而杠杆率上升到2倍。这一债务水平远超发展中经济体，和发达国家大致相当，属于最高的债务水平。

上市公司里三分之一的企业的利息覆盖率低于一，这个比例不可以顺势推测到整个经济体的非上市公司。因为大银行是央企，主要贷款给大型国企，占了银行业资产的大部分，一百多家城市商业银行都是地方政府在主导，包括12家股份制银行，大多倾向于尽量贷款给国企，这样做政治上安全，技术上简单，导致银行大多数同质化经营。中国经济体里的大部分中小企业是无法从银行获得信贷。所以中国的贷款基本上集中在少数的企业手中，而不是平均分散在整个经济体。

地方政府的债务根据国家审计局的统计，大约20万亿，包括地方政府担保算在内，一共大约30万亿。中央政府同意置换3万亿债务。

你不相信这些债务从地方政府手中，转嫁到中央政府账上，就能解决问题。而且这种转嫁方式，可能制造更多的道德风险，即鼓励未来地方官员更加不负责任，反正用不着自己还，中央政府最终买单，会成为恶性循环，从根子上源源不断地制造问题。

我同意政府债务总额没有减少，系统风险没有改变，只是记账方式的改变。但它解决了一个技术性的问题，即最近一批债务到期有人能够偿还，至少不会引发恐慌。我不认为中央政府会把全部的20万亿的债务，全部承担过来，这既无法理依据，也会制造错误的激励机制、道德困境和未来更大的问题。

你认为，如果中央政府不全盘接手地方政府的债务，地方政府没有能力解决财政危机。因为它们近一半的收入来源于拆迁卖地，随着地产市场的萧条，而且拆迁的难度和代价越来越高，这一半收入近于消失。

你没有意识到中国各级地方政府拥有接近十五万家国有企业。中国社会科学院出版的《中国国家资产负债表2015》调查估计，地方政府有总资产108万亿元，总负债30万亿元，净资产78万亿元。它们其实没有能力运营这么大数量的低效率企业，如果财政困境和危机不期而至，他们大概不会坐困愁城，只需要到市场上卖掉一半，把资产换成现金，用以偿债绰绰有余。

地方政府是否会这么做，我不知道，但它们至少有这个选项。而我认为这是最佳选项，一则盘活资产；二则有利公平竞争，三则解决财政危机。否则，今天还可以卖个好价钱的国企，再过十年，可能被经营成一堆一文不值的破铜烂铁。

问题三、楼市泡沫破灭的可能

西方新闻媒体曾经报道了几个著名的“鬼城”，给你留下了极深的印象。新城空无一人，小区黑灯瞎火，包括上海周边的泰晤士小镇，内蒙古的鄂尔多斯。从深圳开车到北京，或者从上海开车到西安，一路上经过每一城市，省级、地级、县级，到处都是空置住宅，空空荡荡的购物中心和各种工业园区，看着简直像底特律和格拉斯哥。

这个图像的确不怎么激动人心，西南财经大学甘犁教授主持的《中国家庭金融调查报告》，抽样调查结果是，中国居民住房拥有率大约89%，这个数字远远高于美国的65%住房拥有率。城镇住房空置率为22%。中国家庭平均净总资产，高出美国家庭平均净资产21%，因为近年来房价高涨，所以房产按市价估值高。如果这个数据是准确的，以中国人均收入只有美国八分之一的水平，家庭平均财富显著高于美国，有什么东西似乎不对，不对的地方可能就是房价。

这还只是当下问题，如果继续往前看，未来可能更严重。因计划生育政策的后果，四个老人，两个儿女，生一个孙子。今天十几岁的孩子，长大后，可能继承爷爷奶奶，姥姥姥爷，爸爸妈妈至少三套房子，家境宽裕的孩子可能继承6-7套房产。貌似很有财富吧。可这些房，将来卖给谁，租给谁？同龄的城市孩子都不需要。城市化，卖给进城的农民？理论上可行，但房价需要降到农民工们能买得起，租得起的程度，跌一半，恐怕都不够。如果那样，泡沫就算戳破了。

 如果地产市场泡沫破灭，我同意你的假说，会对中国经济造成严重冲击，远超过财政危机和高杠杆的问题。但我认为这种情况近期发生的可能性不高。尽管宏观数据很暗淡，但是中国文化有把财富放在地产上的强烈偏好。据说有40%的家庭有两套房。喜欢买房买地的群体偏好和惯性，可能还会支撑这个市场一段时间。支持这个假说一个数据，是最近统计局公布的七十个大中城市房价，开始有回升迹象，仅仅因为限购政策慢慢松绑。能否持续，有待观察。

中国家庭按揭贷款，一般需要30％的首付款，如果第二套房首付比例更高。而美国很多地方不需要首付款，或者不超5%的首付款。这意味着，房产的价格就算崩溃，平均下跌30％，还不会威胁到银行的生存，系统风险有一定缓冲。中国的银行业面对的危险，小于2007－2008年美国银行业面对的危机。

我们假设最坏的一种可能发生，如果房价泡沫破灭，政府还有最后的方案，大举入市收购中低端住宅，改造成廉租房，用低租金租给城市低收入居民和农村进城务工的家庭。中国还有六七亿人住在农村，两亿多农民工如候鸟一样在城市和农村之间迁徙。他们无力支付在城市买房，或者体面地租房。政府购房会是一笔巨额的开支，假设拦腰折断后的房价平均二十万一套，一千万套房需要2万亿，可以给至少近三四千万人口提供居住。这比政府建经济适用房分配，更高效、更能避免腐败。我觉得这个方案，不是人们想象那么离谱，光救一个股市，一个多月就花了1万多亿。我觉得如果真的危机来临，政府在这里花钱，稳定市场的信心，作用更大，受益者是应该得到帮助的人群。

四、人口红利的消失

你认为计划生育政策已经开始对经济产生非常忧虑的后果，过去二三十年中国每年进入工作年龄的人口还是在两千多万，最近几年每年只有一千多万。90后人数比80后减少了大约百分之三四十。独生子女政策，让下一代人比上一代少了一半。你说历史上只有一场世界大战，可以这么大规模地减少青壮年劳动力。

对经济的直接影响是劳动力成本的飙升。沿海发达地区蓝领工人的短缺，已经持续了相当长时间。而人口结构的变化，可以解释为什么中国经济大幅放缓的时候，工人的工资仍然在上涨。

这是对中国的长期的挑战，新生人口下降的直接后果是，经济增长的潜力的显著下降。老龄化的社会，一对工作的年轻夫妇，赡养四个老人，可能还有长寿的爷爷奶奶，还要养育自己的小孩，对社会整体而言，抚养比的攀升是个大问题。

但是在短期，年轻工人的短缺也为经济的降温在一段时间里提供了暂时的缓冲。假如中国经济增长速度即使大幅降低到4%－5%仍然能保持大致充分就业，就没有必要担心GDP增速降低。担忧GDP唯一正当的理由，是失业率过高。充分就业，应该是政府政策最优先的责任和目标，这一目标为个体提供了工作机会和尊严，也为社会政治稳定提供了经济基础。

至于长远怎么办？我也不知道。日本在尝试用机器人代替劳动力，中国也可以像欧洲国家一样，从东南亚、非洲、和中东接受难民和移民？欧洲先行一步，可以为其他社会老龄化提供解决思路。

五、几乎所有行业产能过剩

你细数中国大部分行业都存在产能过剩，传统的产业，包括钢铁、电力设备、煤炭、水泥、化工、汽车、造船、玻璃、航运、造纸、电解铝、铅酸电池、电缆、建筑、甚至新兴的高技术产业，包括LED照明、太阳能光伏制造产业、风能制造产业都已经处于产能过剩。大面积的产能过剩，可以解释为何中国的PPI，生产者物价指数已经持续下跌了36个月。

因为国际市场完全无法在短期内恢复，你认为国企产能过剩的问题无法解决。“一带一路”的战略，从经济的角度看，希望通过刺激丝绸之路沿线国家的基建需求，解决中国的产能过剩问题，相当于当年“四万亿”的财政刺激计划的国际版。如果中国承担绝大部分的融资，可能导致这些对外融资成为一笔大额的呆坏账。

你以为国企产能过剩，只能通过关闭低效部门来根本解决，而这不可能发生，因为会对中国社会造成不可承受的冲击。

我同意产能过剩基本判断。中国可以找到产能不足的行业，比如医疗健康，环保产业，但例子很少。

“一带一路”政策可以缓解，我也不认为它可以根本上解决产能过剩问题。但是，我认为政府如果有足够的政治意愿，过剩产能可以被淘汰掉。国企在中国社会中扮演了奇怪的作用，它占用了银行大部分贷款，贡献了近半的税收和GDP，但创造的就业机会微不足道。国家统计局数据显示国有单位一共雇佣6365万人，减去公共管理和社会组织雇员人数，主要是政府机关公务员和事业单位编制的1553万人和1573万教师，剩下的3245万人应该是是国有企业的雇员总数。这个数字，只有全社会7亿7千万就业总人口的4.2%。如果政府关闭过剩产能和污染企业，允许低效国企破产，产生的冲击没有海外估计那么严重。

六、对政府救市的方式和人民币汇率汇率的担心

你直言不理解中国过去几个月大规模进入股票市场救市的行为，花了一万多亿的巨额资金，股指从4000点跌了四分之一到3000点，救出了一群赌徒，反而引发了人民币汇率的震荡。这让西方经济领袖和舆论普遍惊诧，一反过去二十多年来对中国财经官员能力的溢美之词，开始重新打量中国财经政策和决策团队。

我认为政府救市行为，并非是在理念上又回到了鸟笼经济的时代，只是权宜之计。本届政府的财经官员，基本上都秉持市场理念。我不了解救市政策出台的前因后果，也不认为救市是明智之举，但是远距离揣测，估计决策人可能判断股市下跌会引发系统风险，才大规模干预；或许决策者认为，政府在民众中拥有强大的信誉，携带巨额资金入市重拳出击，可以迅速扭转下跌的趋势；或许他们寄希望一个高度繁荣的股市，会带动活跃的民间风险投资，进而可以鼓励刺激民众的创业热情，否则中小企业融资总是非常困难。救市的结果非常难看，既没能攘外，也没能安内，反而动摇了信心。但人性的普遍弱点是倾向于过高估计自己，长期习惯于威权的政府，更难摆脱这个弱点，庙堂和民间都有人相信政府无所不能。

过去几个月，人民币汇率一度从1美元6.2元迅速下降到1美元6.4，央行卖出2000亿美元。从稳定汇率的角度，这个可以理解，不能给市场制造恐慌。但这个动作，本质上相当于央行从市场回收了1万2000亿人民币。随后央行宣布降息降低存款准备金，大致相当于释放了近万亿的人民币回到市场。这个也可以理解，否则，对通缩压力巨大的经济，已经吃紧的信贷和股市，卖出美元回收人民币是一个货币紧缩政策，是雪上加霜。

但稳定汇率和稳定货币流动性两个目标有逻辑冲突。降息降准，把减少的货币抵消了，释放回经济体的人民币，也会把稳定汇率的努力给冲销了。汇率最终取决于人民币和美元的供求关系，如果市场对人民币价值信心不足，新回到市场的人民币，有一部分又回回去买美元，往复循环，或者汇率还是会受到冲击，或者外汇储备可能迅速减少。

蒙代尔不可能三角说，一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。如果想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持汇率稳定。如果要求汇率稳定和资本流动，就必须放弃独立的货币政策。我的预计是，在三个目标不可兼得而必须取舍时，中国政府决策者会控制资本自由流动，确保汇率相对稳定。这种选择不是免费的，外汇储备会付出多大代价，有待观察。

我们提到的都是天文数字，需要回头看看大图像：如果本月股市一万亿，下月房市一万亿，再下个月汇市一万亿，地方政府债务到期再几万亿… …再有钱的政府也会逼入绝境。央行开动印钞机也是有限制的，引发滞涨会是一场噩梦。我们的相同之处是，都同意这些问题的存在；我们的区别是，你认为已经到绝境中，而我认为政府还有回旋的余地，尽管余地不大。

最后，我不知道你从哪里听到，最近关于共产主义的讨论，你怀疑共产主义和市场经济何以共存，我能从逻辑上理解你的疑惑，但我没有你那么担忧。以我个人经历，巴黎和旧金山真诚信仰共产主义的人，比北京和上海的人数要多，也没有引发美国人或欧洲人恐惧。我开这个玩笑的时候，你比较严肃，而我的美国朋友们，有人捧着肚子笑滚到了地上。

我需要提醒你，上述探讨仅仅是我个人的观点，和官方立场毫无关系。我觉得解决方案是有的，愿不愿意选而已，或者还没有逼到那个程度。假如这些思考，可以提供一个新的角度减轻你的焦虑，我将感到非常愉快。

此致

    你诚挚的朋友