2009. 11.25

一、市场是怎样失灵的？

风起于青萍之末

二OO五年，美国人住房拥有率从一九四O年的44%上涨到69%。低利率和经济复苏为成千上万人点燃了最亮丽的美国梦。这不仅是经济上的成功，更是“居者有其屋”的政治理想的胜利，从西部小城到华盛顿的政府都沉庆于盛世繁荣的感觉中。

八月，“白宫经济顾问理事会主任”伯南克被问到房地产市场是否存在泡沫，他说：“房价很大程度上是由很强的经济基本面支撑，我们的就业机会多、收入高、利率低、人口增长、很多地方依然缺乏土地和住房。供求因素决定房价涨到现在的位置”。美联储主席格林斯潘在另外一场演讲呼应：“以前，边缘申请人的贷款申请会被简单拒绝，而现在贷款机构可以有效率处理”。

格林斯潘在联储掌舵18年，二OO六年一月退休，他在华盛顿和华尔街受到顶礼膜拜，被视为美国历史上最长的繁荣时代的缔造者。当人们还在对格林斯潘的背影依依不舍时，情形已经开始让人隐隐不安，二OO六下半年，因违约而被银行没收的住房越来越多，部分地方房价开始下跌。有经济学家开始警告，全国性房价下跌可能引发一场经济衰退。

伯南克和他的联储同事认为当时的降价顶多是局部，全国性房价下跌自大萧条以来还没有发生过，可能性很低。美联储估计，住房按揭贷款的损失总体撑死就是一天之内的股市的波动，认为唱衰者有点小题大做了。二OO七年二月，此时身为联储主席的伯南克在参议院听证会上说：“美国经济看起来在转型，从过去这些年的快速扩张转型到更可持续的平均增长速度。”

而后未来的几个月形势急转直下，贝尔斯登崩溃，雷曼倒闭，一场席卷全球的风暴爆发，远远超出美联储的想象，不幸比所有人最坏的预测还要坏。而这个故事的缘起，大约可以从8年前美联储的超低利率开始。

这场金融危机发酵于次贷，这个委婉的行业术语，用老百姓的话简单说，就是把钱借给信用评估不太好的人，有可能收不回来的贷款。2001年911事件后，因担心恐怖袭击及互联网泡沫的破灭对美国经济的双重打击，美联储把利率降到1%，这是半个世纪以来最低的利率水平，一直持续到2004年夏天才开始慢慢回升。超低利率效果相当于供应大量钞票，人们可以借到廉价的贷款。大量低收入家庭吹涨了一个原本遥远的梦想：拥有一栋自己的大房子。低收入者开始从银行拿到按揭贷款，买入以前无力支付的房子，不需要首期付款，可重设利率机制使得贷款开始几年利息很低，为什么不借呢？

美国式的击鼓传花

借钱买房原本是老百姓的寻常生活，商业银行发放贷款、投资银行把它们打包转换成证券产品销售也不过是金融市场的寻常工作，引发了全球金融危机却出乎所有人意料。当美国人开始反思这个过程的时候，才惊骇地发现其金融市场的规范链条徒有虚名，从消费者、房产按揭经纪人、信贷机构、投资银行、信贷评级机构、债券保险机构的风险控制环节的每一个链条几乎都断裂，市场参与者或失职失责或明目张胆的欺诈，却都盼着获得暴利并把风险转嫁给下家。

一个产品证券化的流程，演变成了美国式的击鼓传花（见下图）。

一级蒙一级，一直蒙到格主席

美国推销房地产按揭贷款的方式，有点象在中国通过经纪人卖保险。大量的按揭经纪人走街串巷，为贷款机构、商业银行兜售各式各样的贷款。而很多潜在的住房贷款申请人，也无力理解或者填写大量表格。经纪们收受佣金，帮助申请人填写申请表格，申报收入和财产，为申请人走完银行程序，为银行节省成本的时间。

当市场炙手可热，贷款伸手可得的时候，地产按揭经纪人的操守和诚信，在佣金面前脆弱不堪，创造了大量的夸张、隐瞒、不实申报甚至明目张胆的欺骗。于是，在酒店打扫卫生的墨西哥新移民，月收入从实际的两千美元变成申请表上的五千美元，在加油站帮忙的工人字母都认不全，申请表上摇身而接受了高中教育，在监狱中服刑的人也能得到按揭贷款买房，邮寄进去签个字就行。任何人都可以轻而易举借几十万美元。贷款不要借款人的收入证明，不需要就业证明，不需要首付款。

当申请材料从地产按揭经纪人的手中，递给商业银行的信贷员时，信贷员似乎没有意愿要和自己的钱包过不去，仔细核查每个按揭经纪人递过来的发财机会。因为他们的佣金和手续费也是和审批的贷款量挂钩。一家叫做“颠峰融资”的公司一个部门负责拉美裔客户，２００３年生成的按揭贷款从五十万美元增长到２００５年的五亿美元。信贷官的佣金和手续费大致和他所花的时间和工作量的大小成比例，这就意味着处理次级贷款申请能收更高的费用。有信贷官收取低收入申请人的手续费竟然高达贷款总额的５％，或者在按揭利率基础上再收取额外的百分点作为回扣。他们在最缺人手的时候，把一个餐馆勤杂工提拔成为信贷员。这名信贷员的收入在几个月内涨到6位数，而其办公楼停车场里，停满了奔驰和宝马。“巅峰融资”是原本籍籍无名是个小作坊贷款机构，两三年的时间内成长为分支机构遍布全国的大公司。

商业银行做为贷款机构好象并不太在乎这些不太可靠的信息，因为他们很快会转手把这堆次级贷款证券化，转卖给别人。次贷在点点滴滴不声不响中已汇成洪流滚滚。

2006年1月，格林斯潘在一片赞誉中准备离开他主导了十八年的美联储，最后几周的一天看到一个联储工作人员提供的数据，某个行业杂志报告说次贷按揭已经膨胀到了所有按揭贷款近20%左右，是三年前的三倍左右。

《华盛顿邮报》报道，据说格林斯潘当时一脸迷惑，问：“我看着这些数字，问他这是从哪里来的？”

洋道士炼丹：B级信用怎么变成AAA

商业银行不断地发放次级贷款的同时，它们也通过投资银行、信用评级机构以及债务担保机构的合作，开始把这些帐上的贷款做成各类证券在公开市场上出售，证券化的机制可以让商业银行把贷款变成证券在市场上公开出售迅速换回现金，降低自身的风险。这个过程从根本上改变了银行贷款机构的商业模式和行为准则，原来为“放款并长期持有，以收取利息、收回本金”。证券化的结果，导致贷款机构的商业模式演变为“放款并迅速证券化收回现金，以让风险出手”。

这些证券，只是一张纸，背后所代表的权益，是次级贷款的定期利息和本金组成的现金流，简单说就是数百万家买房者的按时还款的承诺。如果这些次级贷款的经过严格认真的审查，借款人还款能力真实可靠，证券化原本只是个金融工具，它增加市场流动性，减少商业银行承担的风险。

然而，2002-2007年间这些次贷证券背后的还款承诺，却没有可靠的还款能力支持，于是投资银行、信用评级机构、和债务担保机构的证券化过程，则不幸变成了眼花缭乱的炼丹术。

哈佛大学的Benmelecha和Dlugoszb教授在2008年做了一份研究报告《CDO的炼金术》中搜集了3912项的抵押贷款债务，统计发现一个特点：这些样本中，79.2%的CDO被评为AAA级别；而支持CDO背后的实际资产85%以上评级是B。

CDO展示了投资银行、信用评级机构以及债务担保机构的银行家洋道士们是怎么炼丹的。什么是CDO呢？打个简单的比方，把贷款债务象面团放在一起，每个面团被切成多份，配成多组排好座次，用看起来精巧的结构给投资人各类优先权，放进一个特殊目工具里，这就是CDO。投资银行和信贷评级机构利用复杂的计算机统计模型煞有介事演算一通，从新式炼丹炉里出来后，80%的人可以有优先权得到好面（AAA），尽管最初放到炼丹炉里85%是烂面（B）。

评级机构现在开始检讨自己，先说是发现了数学模型有问题，继而又发现了一个给风险定价有问题的公式在华尔街广泛使用，制造这场危机云云。翻译成老百姓话说，他们不小心最近砍死砍伤了很多人，检讨的结果是他们发现用的菜刀存在问题。避重就轻推脱责任从来是超越国界的技能，而问题要害是个简单的常识。普林斯顿大学的经济学家Alan Blinder有个经典的比喻：“在现有系统中，发债人给评级机构付钱来为债券评分，这存在非常明显的利益冲突问题。如果我的学生付钱给我让我给他的作业评分，我的校长一定会勃然大怒。但这正是证券如何被评级的。” 一个原本应该是中立的评级机构，因为激励机制的错位，实际上成了发债人的承销商。

投行之殇

CDO在九十年代开始激增，是投资银行在传统投行业务利润率下滑，寻找高收益率的结果。更高的收益率、更复杂的产品，其风险不易被衡量，CDO的登台为投资银行找到了一个大金矿。做结构化产品的第一笔费用是承销费，占承销额的1.5% 到1.75%，是传统普通债券0.4%的佣金三倍以上，还有营销费、管理费不一而足。投资银行不过是一个中间人而已，收费走人，何必操心CDO实际风险是什么呢，反正很少人能理解这个复杂的东西。2006年全球一共发行了5206亿美元的CDO，2006年底全球CDO总量估计达到约2万亿。使得投资银行变成了一台忙着点钱的收款机。

与此同时，投行通过高杠杆率扩大手中的资金以承接更多业务，普通商业银行因受法律管制不能把资产负债比例超过15：1，而在危机始发的时候，雷曼的杠杆比例是30：1。股东出3.3美元，就可以借到100美元来经营雷曼的业务。然而在这种杠杆比例下，雷曼所持有资产只需要下跌3.3%，就可以把所有股东的权益给彻底抹掉，而让公司破产。

投行第二大问题是依赖于短期借款融资：在危机之初，雷曼50%资产来自于短期借贷融资。在一个超低利率环境里，依赖短期借款融资是一个能产生暴利的做法，但是增加了“挤兑”风险，一旦有风吹草动谣言说该银行可能破产，借款人就会立即迟疑不再续借资金。而不幸的是，谣言和怀疑构成恶性循环。雷曼在事发之后，曾经试图减少它对短期借贷的依赖，但是太迟了。

在华尔街，扭曲的激励机制制造了巨大的道德风险，这里可以用他人的巨额资金去为自己冒险豪赌，赚了是自己的，陪了是别人的。当经济景气的时候，高管们可以因高业绩给自己发上亿美元的奖金；如果公司倒闭了，高管们还能靠着“黄金降落伞”能挣一大堆的“分手费”，在这种激励机制下，还有什么事情能鼓励一个经理人变得有所节制对他人负责呢？

当这些CDO以前所未有的速度来到市场，源源不断流进保险公司，养老金公司，大学基金，对冲基金，投资银行和商业银行的资产管理部门，走进了美国的大大小小的投资机构和家庭。与此同时，一场海啸已经酝酿着足够的风力抵达北美大陆，2007年间美国130万户住宅被银行没收，比上年增加79%。2008年1月到5月，次贷按揭拖欠率从21%升高到25%。

二OO七年四月美国次贷贷款机构“新世纪金融”倒闭；九月，英国“北岩”银行求救，一天之内其储户挤兑10亿美元；年底各大银行财务巨额亏损浮出水面；二OO八年三月市场风传贝尔斯登难以为继，股价从07年初的172美元跌落到10美元，在联储担保下出售给摩根大通，九月，美国政府大规模拯救住房贷款公司房立美和房贷美，但是雷曼轰然倒塌。随后，证券市场崩溃，几十多万亿的财富灰飞烟灭，全球陷入恐慌。

二、政府是怎样失效的？

这场危机引发了对市场铺天盖地的“清算”：“我们今天搞成这副狼狈的样子，都是自里根/撒切尔“市场原教旨主义”长时间埋下的祸根，是经济没有管制，市场失灵导致的后果”。市场参与者无可否认的贪婪和失职，金融危机造成的巨大损失让支持市场理论的学者和政治人物在这场新辩论中气短三分。在美国这个世界上意识形态浓厚的国家，反思这场危机时，经济问题迅速演变成为政治上的“主义之争”。

然而下严厉的结论之前，有必要对美国政府在这场危机中扮演的角色做同样的审视，可能才有说服力，就如同我们审视市场失灵一样。然而，近距离的观察发现，美国政府在这场危机中的作为，似乎并不是看上去那么无辜。

始作俑者

从2000年到2004年，为了应对互联网泡沫破灭和911恐怖袭击对美国经济的打击，和可能随之而来通货紧缩，美联储迅速把窗口利率从6.5%下降到1%，并保持低利率时间达两三年之久。这一政策首先刺激了借款给中低收入人群的次级贷款迅速增长，到2007年3月次贷已经膨胀到1万3千亿美元。美联储的货币政策同时导致地产价格迅速增长，很快超过美国居民人均收入增长水平，加快房地产投机。从2000-2006年美国房价大约上涨了一倍，而历史上房价平均涨幅和通货膨胀率相近。

以2006年为例，所售住房22%大约165万套房屋是为投资而买的，而另外14%住房大约107万套是度假用的，而2005年分别是28%和12%，这意味着近40%的住房不是用作自住。在弗罗里达州，85%的公寓是为投资而买，买家买入在建房屋，未住一天即倒手。2006年当投机者离开市场的时候，加速了房地产市场的下跌，当房屋市场价格低于贷款额时，比如一栋借钱20万美元买来的房子现在只值15万，借款人选择“违约方式”把住房把问题推回给银行是一个“经济人”的难以抵制的诱惑。

这一现象并不是这次金融危机才出现的，而是在人类有记忆以来一再重复的简单错误。历史上每一次信贷扩张增加货币供给的结果都导致人造的经济繁荣，和随后不可避免的深刻衰退。如果没有美联储长时间低利率政策，银行也就没有能力和意愿给大量信用分数非良的申请人过度放贷。联储宏观政策为引发这场危机埋下祸根，引发一系列的连锁反应，难辞其咎。

“通往地狱的路是好意铺成的”

对那些一口咬定这次危机完全是“自由市场“彻底失败的人来说，可能忽视了一个简单事实：过去三十来年，美国国会和行政部门为“按揭贷款”问题通过了一系列规章、法律、拨款、税收、激励等，仅仅在101届国会的1989-1991两年间，一共有380部法案中含有“按揭贷款”条款，形成了一个针对住房贷款的庞大、复杂、有时相互矛盾的政策环境让监管者自己无所适从。而管得过多，恰恰是管得不好的原因，而非很多人声称的那样因果倒置。

在“居者有其屋”的伟大理想的旗帜下，美国政府通过了一系列法律限制放贷机构歧视申请人、给中低收入者补贴帮助，为解决美国特有的种族歧视的巨大挑战做出了重大贡献。但与此同时，在“公平住房”的口号下，在帮助中低收入家庭买房的良好愿望下，很多法规对住房和贷款市场的干预程度和方向越来越多，解决了一个问题却制造另外一个更严重的问题，为次贷市场的崩溃埋下另一颗炸弹。下面只是一部分法案的样本，包括：

在国会立法的要求下，美国政府支持建立了房利美和房贷美公司，用来提供融资，购买按揭，证券化贷款，支持了美国近一半住房贷款。尤其是在克林顿到小布什时代，美国住房和城市发展部（HUD）不仅放松对按揭贷款的要求，而且2004年HUD不顾其研究人员关于贷款违约的警告，把“承受得起的住房”目标从50%调高到56%，2005年HUD要求两房为收入低于当地中位数水平的借款人提供至少52%的融资，另外要求两房把12%的资产作为“特殊的承受得起”的贷款，提供给中低收入人群。两房在这些政治目标的压力被迫扩大商业活动，2002年-2006年，两房每年购买的按揭贷款从380亿增加到1750亿。次级贷款的生成每年以25%的复合增长率猛长，导致9年的时间里，次级贷款总量增长了接近10倍。

政府不适当的管制方式实际创造了对次贷产品的需要，政府鼓励房利美和房贷美把钱投资在MBS一类的证券上以提供流动性。由于类国有企业隐含了政府的担保和支持，扭曲了市场信号，导致投资人对所购买按揭贷款产品的风险误读。大量的货币市场基金被法规要求只能持有AAA评级的证券，而房利美和房贷美可以发行大量的有高收益率的AAA债券，既满足了监管机构的要求，而且能获得高回报。很多基金管理者其实意识到这些证券的风险，但认为最糟糕的时候政府一定会介入买单，也就完全摧毁了基金经理自己对风险负责的机制。诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼认为，由于两房这样的企业，挣钱的时候投资人和管理层获利，而危机的时候却是纳税人掏钱拯救，“利润被私有化，而损失却社会化。”

而事实发生的正是如此，两房在2008年直接拥有或者通过按揭资金池担保或发起了5万亿美元的住房按揭贷款，是所有住房贷款的一半左右。而它们的资本金一共1140亿，这样的杠杆比例非常高，当市场恐慌其是否能够兑现其担保和承诺时，联邦政府被迫使用纳税人的钱，承诺注入2000亿美元的资金，把两房至于政府代管之下。

坏的监管规则

美国很多金融管制规则严重依赖于信用评级机构对风险的评估。而风险评级机构由于利益机制的扭曲远不是可靠的独立的风险评估人。一些重要法规基于信贷评级机构的评级，比如《巴塞尔协定II》，监管者允许银行使用信用评级机构的评级来计算他们的净资本要求。证券交易委员会允许投资银行和经纪商/交易商为同样的目的使用信用评级。基本做法是，如果金融机构大量投资在高度流动性并非常“安全”的证券，比如美国国债、或者大公司短期商业票据、或者购买信用违约调期合约（CDS）保险单的按揭贷款的风险被处理为零。类似的问题曾经发生在阿根廷金融危机期间，银行购买了大量阿根廷已经破产的国债，因为购买国债可以提供诱人的制度套利，获得高收益但不会影响资本充足率。

美国证券交易委员会同时允许某些债券发行者，如果它们曾经发行过债券，信用评级高于某个级别，可以使用一种简化的募资书。SEC也要求货币市场基金（模仿银行储蓄存款，但没有美国联邦存款保险公司担保的共同基金）维持很高的信用评级。同样，美国的保险监管机构使用信用评级来评估保险公司持有的保险公积金的实力。

这些管制规则并未充分理解评级机构扭曲的激励机制所造成的道德风险，导致被管制的企业同系统博弈。在这样的管制体系中，因债券发行人、保险公司、或者投资银行有强烈的诱惑去寻求愿意为其放松标准的评级机构，而且是它们花钱雇佣评级机构给自己评级，结果是增加金融系统风险。这些企业极力游说信用评级机构以得到评级优待，1998年穆迪的在结构金融产品上的收入1亿美元，到2006年，这一收入增加到8亿美元，占它所有评级收入的80%以上。

买信用违约调期合约（CDS），相当于给按揭贷款买了一份保险,但是这份保险并不是看上去的那么十拿九稳，因为保险公司本身可能倒闭—所谓的“对手方风险”。而CDS合同的抵押金额几乎可以被忽略不计。过去十年中，CDS从零增长到44万亿美元，是美国股市总值的两倍以上，很多大的美国商业银行也大量持有CDS，而为CDS提供的抵押近乎为零，为系统整体失效提供了可能。AIG，世界上最大的CDS保险单经营者，如果倒闭，他会制造巨大的系统风险，而导致美国政府无法坐视其倒闭。

形同摆设的部门

一方面很多法规制造了扭曲的激励，另一方面不少法规却形同虚设。通过一大批法规、设立一大堆机构、雇佣一大群人坐在华盛顿的办公楼里，也未必就能达到帮助防范危机的目标。时常发生的情形是，政府把各色条条框框绑在企业和市场的身上后，监管者却在打磕睡。

美国证券交易委员会（SEC）在这场金融危机爆发后，看到华尔街金融大厦崩溃后的一片狼籍废墟，这个美国设立最早拥有三千多人的监管机构干得最出色的一份工作是跳出来大喝一声：“这是谁干的？” 小布什政府的SEC主席考克斯，就是那位1999年在《考克斯报告》中声称每个在美国的中国人都是间谍的政客，在国会作证的时候说：“我们SEC的权力太小了，只能看管经纪商和交易商，我们不在其位没有资格来管理控股母公司或者限制它们投资策略带给整个市场的风险。”

考克斯试图把SEC的责任推得一干二净，美国前国会预算办公室主任Eakin回应说：SEC本意是设置来防范风险，最基本的责任是识别有风险的机构而预警。在金融危机中，每天都有大金融机构在没有任何预警的情况下突然疯狂寻找救命稻草，证券交易委员会连最基本的职责都没有尽到。在2002到2006年间，美国最大的五家投资银行的杠杆率急速上升的时候，对此美国证券交易委员会并未有任何警觉，更不用提评估可能出现的系统性风险。

我们能否得到一点启发？

对这场危机的反思才刚刚开始，我们或许才看到冰山一角。不理解风险在系统中的传递过程，监管者在市场中的目标和职责，简单把这场危机起因归结为某个因素似乎都缺乏足够的说服力。次贷危机后，《时代》周刊开始“抓坏人”，提出了一个25人对此事负责名单，中国也在其内，罪名是美国人发国债向我们伸手借钱时，我们借给给了他们。这张清单可帮《时代》跻身于娱乐媒体行列，但对防范下一次危机爆发似乎无益。奥巴马说：“这是美国作为一个集体的失败”，似乎还有直面问题反思的态度。

就市场而言，我们需要做的是检验金融市场交易整个系统的关键环节，是否存在重大的利益机制扭曲，如果这种扭曲遭遇到宏观政策的失误，就会被加倍放大，制造严重的系统风险。市场体系每个环节需要理顺利益关系，如果市场参与者如同美国按揭经纪人、放贷机构、评级机构和投资银行所干的、获取利益，转移风险但不承担后果，会鼓励每个人最大限度地把风险转嫁给系统，而制造出一种假象，仿佛风险都给了别人，不会伤及自己。

就政府而言，需时时警惕良好的动机有可能产生不太良好的副作用。无论是取消首付，还是提供补贴，还是两房扮演的角色，美国政府在提高中低收入人群的住房拥有率上在践行一个高尚的理想，但未虑及系统风险后果，播下龙种可能收获跳蚤甚至灾难。与此同时，就政府监管职责而言，管得多和管得好并非同一件事情，甚至正好相反。一个简洁的权责清晰的规章制度，可能会让监管更加有效。